สิ่งสำคัญในการลงทุนหุ้นกู้ คือ การพิจารณาอันดับเครดิตที่จะช่วยสะท้อนโอกาสการผิดนัดชำระ หุ้นกู้บางรุ่นมีการจัดอันดับเครดิตทั้งของบริษัทและของหุ้นกู้ ในขณะที่หลายรุ่นมีการจัดอันดับเฉพาะตัวบริษัทโดยไม่มีการอันดับเครดิตของหุ้นกู้ แล้วอันดับเครดิตทั้ง 2 อย่างต่างกันไหม นักลงทุนควรเลือกใช้อันดับเครดิตของผู้ออก (ISSUER rating) หรือ อันดับเครดิตของหุ้นกู้ (ISSUE rating) มากกว่ากัน วันนี้เราจะพิจารณาไปพร้อมกัน

อันดับเครดิตบริษัท กับอันดับเครดิตหุ้นกู้

อันดับเครดิตบริษัท (ISSUER rating) เป็นการสะท้อนความน่าเชื่อถือด้านเครดิตโดยรวมของบริษัท โดยในการจัดอันดับเครดิต บริษัทจัดอันดับเครดิต (Credit Rating Agency) จะเริ่มจากการประเมินอันดับเครดิตของบริษัท ก่อนเสมอด้วยการพิจารณาปัจจัยต่างๆ เช่น ลักษณะการดำเนินธุรกิจของบริษัท ผลประกอบการ รวมถึงปัจจัยภายนอกที่เกี่ยวข้อง เพื่อดูความสามารถในการชำระหนี้ของบริษัท

สำหรับอันดับเครดิตของหุ้นกู้ (ISSUE rating) จะเป็นการจัดอันดับโดยพิจารณาจากปัจจัยเฉพาะตัวของหุ้นกู้ และลำดับสิทธิเรียกร้องในการชำระหนี้ของหุ้นกู้รุ่นนั้นๆ เช่น เป็นหุ้นกู้ด้อยสิทธิ/ไม่ด้อยสิทธิ เป็นหุ้นกู้มีประกัน/ไม่มีประกัน สิทธิในการไถ่ถอนก่อนกำหนดของผู้ออก หรือ สิทธิในการเลื่อนจ่ายดอกเบี้ย เป็นต้น

อันดับเครดิตหุ้นกู้สูงกว่าอันดับเครดิตผู้ออกได้หรือไม่

ในกรณีหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิโดยทั่วไป (Senior unsecured bond) อันดับเครดิตของหุ้นกู้มักจะเท่ากับ อันดับเครดิตบริษัท แต่ในกรณีที่หุ้นกู้รุ่นนั้นๆ จัดให้มีการค้ำประกันโดยผู้ค้ำประกันที่มีอันดับเครดิตสูงๆ ก็จะทำให้อันดับเครดิตของหุ้นกู้สูงขึ้นหรือเทียบเท่าอันดับเครดิตของผู้ค้ำประกันได้ ขึ้นกับสัดส่วนการค้ำประกัน ตัวอย่างเช่น หุ้นกู้ที่ออกโดยบริษัทที่มีอันดับเครดิตที่ BBB- เมื่อหุ้นกู้นี้ได้รับการค้ำประกัน 100% โดย Credit Guarantee Facility (CGIF) ซึ่งเป็นองค์กรค้ำประกันหุ้นกู้ที่มีอันดับเครดิตองค์กรที่ AAA จึงทำให้หุ้นกู้รุ่นนั้นมีอันดับเครดิตของหุ้นกู้ ที่ AAA ด้วย ทั้งที่อันดับเครดิตองค์กรอยู่ที่ BBB-

อันดับเครดิตของหุ้นกู้ต่ำกว่าอันดับเครดิตบริษัท ได้หรือไม่ อันดับเครดิตของหุ้นกู้อาจต่ำกว่าอันดับเครดิตบริษัทได้ในกรณีที่บริษัทจัดอันดับเครดิตพิจารณาว่า หุ้นกู้รุ่นนั้นๆ มีความเสี่ยงด้านการได้รับชำระหนี้สูงกว่าความเสี่ยงโดยรวมของตัวบริษัทผู้ออก อันเนื่องมาจากการจัดโครงสร้างบริษัท หรือโครงสร้างการค้ำประกันที่ทำให้เจ้าหนี้หุ้นกู้มีสิทธิด้อยกว่าเจ้าหนี้สามัญทั่วไปของบริษัท ดังนี้

I. โครงสร้างการค้ำประกัน บริษัทจัดอันดับจะพิจารณาว่าหากผู้ออกนำสินทรัพย์ของบริษัทไปใช้เป็นหลักประกันการกู้ยืมอื่นเกินกว่า 20% ของสินทรัพย์ทั้งหมด เจ้าหนี้ที่มีประกันเหล่านี้จะมีบุริมสิทธิเหนือสินทรัพย์ดังกล่าว ส่งผลให้เจ้าหนี้สามัญอื่นที่ได้แก่ผู้ถือหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีประกันที่ออกในภายหลังมีสิทธิเรียกร้องในการชำระหนี้ต่อสินทรัพย์ที่ปลอดการใช้เป็นหลักประกันเท่านั้น ยิ่งผู้ออกมีสินทรัพย์ที่ถูกใช้เป็นหลักประกันยิ่งมาก ผู้ถือหุ้นกู้จะยิ่งมีสิทธิเรียกร้องในการชำระหนี้ต่อสินทรัพย์ที่ปลอดการใช้เป็นหลักประกันในมูลค่าที่ต่ำลง เพื่อเป็นการสะท้อนสิทธิเรียกร้องการชำระหนี้ที่น้อยลงนี้ หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิและไม่มีประกันที่ออกในภายหลังจึงะถูกปรับอันดับเครดิตลดลง (notch down) 1 ระดับจากอันดับเครดิตของผู้ออก

II. โครงสร้างบริษัท การที่ผู้ออกเป็น Holding company ที่รายได้หลักมาจากเงินปันผลของบริษัทย่อย หากบริษัทย่อยมีภาระหนี้สินสูง รายได้ของบริษัทย่อยย่อมต้องนำไปจ่ายเจ้าหนี้โดยตรงของบริษัทย่อยก่อนที่จะนำส่งให้บริษัทแม่ที่เป็น Holding company ดังนั้นหุ้นกู้ที่ออกโดย Holding company จึงมีฐานะด้อยสิทธิในการเรียกร้องการชำระหนี้คืนเมื่อเทียบกับเจ้าหนี้โดยตรงของบริษัทย่อย ซึ่งเป็นการด้อยสิทธิเชิงโครงสร้าง (Structural Subordination) ที่มักเกิดขึ้นกับธุรกิจโรงไฟฟ้า

ปัจจุบันพบว่ามีผู้ออกหุ้นกู้จำนวน 9 รายที่ออกหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีประกันที่มีอันดับเครดิตของหุ้นกู้ต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัท นอกจากนี้ ยังมีผู้ออกอีก 20 รายที่มีหนี้สินประเภทมีประกันในสัดส่วนมากกว่า 20 % ของทรัพย์สินแต่ไม่ได้ทำการจัดอันดับเครดิตของหุ้นกู้ ซึ่งมีความเป็นไปได้ว่าหากหุ้นกู้เหล่านี้ได้รับการจัดอันดับเครดิตก็อาจได้รับอันดับเครดิตของหุ้นกู้ที่ต่ำกว่าอันดับเครดิตของบริษัท

แล้วนักลงทุนควรเลือกใช้อันดับเครดิตประเภทใดในการพิจารณาลงทุน

เมื่อพิจารณาจากข้อมูลข้างต้นที่กล่าวมาจะเห็นว่าอันดับเครดิตหุ้นกู้ หรือ Issue rating สะท้อนความเสี่ยงการผิดนัดชำระได้ชัดเจนกว่าอันดับเครดิตองค์กร เนื่องจากได้คำนึงถึงลักษณะ หรือเงื่อนไขเฉพาะตัวในการชำระหนี้ของหุ้นกู้ อย่างไรก็ตาม ถ้าผู้ออกหุ้นกู้มีเพียงอันดับเครดิตบริษัทโดยไม่มีการจัด อันดับเครดิตของหุ้นกู้ นักลงทุนก็ควรศึกษาเงื่อนไขต่างๆ ของหุ้นกู้เพิ่มเติมว่ามีลักษณะที่อาจเป็นการลดโอกาสในการรับชำระหนี้คืน หรือช่วยเพิ่มโอกาสในการรับชำระหนี้คืนหรือไม่ เพื่อให้มีข้อมูลครบถ้วนสำหรับนำมาพิจารณาเปรียบเทียบความเสี่ยงกับอัตราดอกเบี้ยที่ได้รับ